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案例分析

我國新能源行業高違約風險預警解析——陽光凱迪及子公司違約案例研究

發布時間:2018-07-17 11:52:00    點擊量:

  在當前去杠桿、嚴監管的金融環境下,對于股權質押比例較高、融資渠道受限的新能源民營企業的信用風險應特別加以關注。

  一、違約事件概述

  陽光凱迪新能源集團有限公司(以下簡稱“陽光凱迪”或“公司”) 主要從事環保及綠色能源項目的開發、管理和脫硫及電建總承包業務,公司股權結構較為分散,且股權變更較為頻繁,無控股股東及實際控制人。截至 2016 年末,納入公司合并報表范圍子公司 231 家,其中上市公司凱迪生態環境科技股份有限公司(以下簡稱 “凱迪生態”)為公司的核心子公司,主要從事生物質發電業務及部分海外電建總承包業務。

  2018年5月7日,凱迪生態發布《武漢凱迪電力股份有限公司2011年度第一期中期票據未按期足額兌付本息的公告》稱,公司通過多途徑努力籌措本期債券本息兌付資金,但仍未能按照約定籌措足額償債資金,已構成實質性違約;2018年6月1日,陽光凱迪發布《陽光凱迪新能源集團有限公司關于16凱迪債無法按時付息的公告》稱,因受到下屬上市公司債務違約、評級下調等負面影響,近期公司籌資能力受到負面沖擊,直接影響了償債能力,公司尚未足額支付16凱迪債2018年度利息,構成實質違約。

  評級方面,2016年大公對陽光凱迪初評主體信用等級為AA,評級展望為穩定;2018年5月8日,下調主體信用等級至A+,評級展望調整為負面,此后主體信用等級連續下調,截至2018年5月25日,主體信用等級下調至B,評級展望維持負面。2010年某評級機構對陽光凱迪初評主體信用等級為AA,評級展望為穩定,2017年8月跟蹤評級,評級展望調整為負面;2018年5月8日,主體信用等級下調至B,評級展望維持負面。

  2011年某評級機構對凱迪生態初評主體信用等級為AA,評級展望為穩定;2011年12月跟蹤評級列入信用評級觀察名單;2013年7月,跟蹤評級下調評級展望為負面;2014年7月,跟蹤評級上調評級展望為穩定;2018年4月,列入可能降級的觀察名單;2018年5月7日,基于“11凱迪MTN1”違約事實,主體信用等級下調至C。

  二、違約原因分析

  (一)業務較不穩定,盈利能力較弱

  受業務特性影響,公司各項業務較不穩定。其中,核心業務生物質發電受技術因素、燃料處理和地方政策等問題影響,生產較不穩定。2012年7月起,公司由于燃料問題停產整頓,所有機組全部關停;2015年上半年鍋爐技改及燃料處理問題導致機組利用小時數大幅下降;2017年祁東電廠因當地政府規劃調整而停產,部分在建電廠也因當地政府規劃調整而停止投資建設。電建總承包業務主要集中在越南,2014年受中越關系緊張影響,造成部分項目停滯,2016年以來,受業主融資進展緩慢影響,工程項目進度放緩。環保發電業務主要由藍光電廠經營,2015年因安全事故,發電機組停產檢修數月,2016年受當地環保政策影響,電廠全面停機改造。

  各項業務不穩定導致公司營業收入波動較大,隨著融資規模的大幅增長,利息支出及融資費用對公司利潤侵蝕嚴重,2014年以來,營業利潤持續大幅下降,利潤總額對政府補助依賴較大,整體盈利能力較弱。2014~2016年,公司總資產報酬率分別為3.49%、4.17%和3.70%,凈資產收益率分別為7.21%、3.99%和2.49%,EBIT利息保障倍數分別為1.51倍、1.15倍和0.93倍,公司盈利對債務本息的保障程度較弱。

  (二)資金周轉壓力大,投資激進

  生物質發電受技術因素、燃料收儲等因素影響,成本較高,經濟效益不強,對可再生能源電價補貼依賴大,可再生能源補貼先由國家財政部和電網企業結算,然后電網企業再和發電企業結算,結算及支付的周期較長,而且隨著可再生能源規模的不斷增長,我國可再生能源發展基金存在巨額缺口,導致補貼發放滯后較為嚴重,對公司資金回籠影響較大。而燃料采購端,我國尚未實現大規模的農業集成運作,燃料收儲付現成本較大,導致公司收現和付現錯配嚴重。此外,電建承包業務需墊付大量資金且回款緩慢,公司對關聯方其他應收款規模較大,賬齡較長,占款嚴重,進一步加劇了公司的資金周轉壓力。

  為做大規模,在面臨較大資金壓力的情況下,公司仍激進擴張,持續大規模投資新建生物質發電機組以及收購其他電廠,2012~2015年,公司投資性凈現金流分別為-44.53億元、-26.27億元、-13.13億元和-61.99億元,而同期經營性凈現金流分別為-7.15億元、2.08億元、2.44億元和1.21億元,公司經營活動現金流遠遠無法滿足投資資金需求,截至2017年3月末,公司主要在建電廠預計仍需投資56.34億元,擬建電廠規劃總投資132.30億元,存在巨額資金缺口。

  為支持項目投資建設,盤活存量資產,2015年公司開展了多筆ABS項目,基礎資產為多家生物質電廠的未來電力上網收費權,專項計劃期間,監管賬戶的所有電費收入,在向專項計劃賬戶全部劃轉前不得作其他任何用途,ABS鎖定了大量電費收入,直接導致了后來的流動性緊張。

  (三)債務負擔重,再融資渠道收緊

  由于大規模投資導致的資金缺口,公司融資策略激進,充分利用銀行貸款、融資租賃、信托融資、資產證券化、發行債券等各種渠道進行融資,債務規模大幅上升,債務壓力激增。截至2016年末,公司有息債務規模329.97億元,在總負債中占比85.85%,債務資本化比率為66.69%,債務負擔較重,且債務期限較為集中,短期償付壓力較大。

  公司部分電廠停產、大量電費收入被ABS鎖定、可再生能源補貼發放滯后、電建施工及關聯方占款嚴重、電廠建設消耗大量資金,導致公司流動性壓力極大,債務償還嚴重依賴借新還舊。而2017年以來債券發行及上市公司定增兩條融資渠道均收緊,在當前去杠桿、強監管的政策背景下,再融資困難直接導致了公司的資金鏈斷裂。

  (四)內控缺陷

  公司股權結構較為分散,且股權變更較為頻繁,無控股股東及實際控制人。公司核心子公司凱迪生態連續兩年被審計機構出具內部控制非標審計意見,融資過程未嚴格執行融資管理制度規定的授權審批程序;2016年12月,凱迪生態董事總裁因涉嫌職務侵占罪被刑事拘留;此外,凱迪生態多次被交易所問詢、被證監局采取監管措施,顯示出公司的內控缺陷。

  三、風險關注

  (一)再融資風險

  新能源行業屬于資金密集型行業,在行業景氣度較高、融資環境寬松時期,部分企業盲目舉債擴張,2018年將迎來集中償付期,在當前去杠桿、嚴監管的金融環境下,對于股權質押比例較高、融資渠道受限的民營企業的信用風險應特別加以關注。

  (二)政策風險

  新能源行業受技術等因素影響,經濟性不強,盈利及回款對可再生能源補貼依賴大,而當前我國可再生能源基金存在巨額缺口,面臨政策變動風險。2018年6月1日,國家發改委、財政部、國家能源局發布光伏新政,時隔不到半年再次下調了標桿上網電價,并嚴控光伏指標,新能源行業政策風險值得關注。

  (三)信批、內控風險

  陽光凱迪連續兩年延期披露年報,2016年被審計機構出具帶有保留意見的審計報告,并更換了2017年財務報告的審計機構,子公司凱迪生態連續兩年被審計機構出具內部控制非標審計意見,反映了公司的信息披露質量及內控風險,信批、內控問題作為經營異常的信號值得關注。(文/孫博)

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